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2026-06-12
本文作者为锐联资产管理公司创始主席 。
沙特阿美是迄今规模最大的 IPO ，该公司 2019 年上市时募资约 290 亿美元 ，整体估值达 1.9 万亿美元。预计太空探索技术公司 、人工智能企业Anthropic与开放OpenAI三家企业合计募资约 1700 亿美元，总估值或将突破 4 万亿美元 。
各大指数编制机构近期都在重新审视自身规则 ，部分机构意在让太空探索技术公司尽快纳入主流指数 。我所在的公司运营着 RAFI 基本面指数 ，作为指数编制方，我对投机性修改规则的做法持谨慎态度。标普指数公司近日也宣布 ，不会为大型 IPO 开辟绿色通道、调整现有规则 。不过 ，2020 年特斯拉被纳入标普 500 指数一事，至今仍是指数行业难以释怀的前车之鉴 。
标普规定 ，企业想要纳入指数 ，最新一个季度财报盈利必须为正，且连续过去四个季度累计盈利同样为正。这一要求导致特斯拉迟迟未能入指 ，而彼时它早已跻身全球市值最高企业行列 。从 11 月 16 日官宣将被纳入标普 500 指数 ，到 12 月 18 日正式入指，特斯拉股价大涨 70% 。鲜为人知的是，投资者早在数月前就预判它会顺利入指。从当年 3 月低点算起 ，至正式纳入指数期间 ，特斯拉股价涨幅接近十倍 。无论这种评价是否公允，许多业内人士都认为 ，此次延迟入指是标普指数管理委员会的一大污点 。
指数投资如今已然在重塑市场格局。借用美国运通昔日的广告语：入列即享特权。一旦被纳入主流指数 ，就会迎来一大批不考量估值的被动买入资金 。指数基金必须按照规则，被动买入新纳入成分股 、卖出剔除成分股 ，完全不受股价影响 。持续的资金流入 ，也会为指数成分股带来源源不断的买盘。
据我估算，直接跟踪标普 500 指数的资金规模约达 14 万亿美元（不含对标该指数的其他资产） 。另有 4 万亿美元资金追踪纳斯达克指数与罗素 1000 指数 。美国股市总市值约 80 万亿美元 ，这类指数基金合计持有全美近四分之一的股票资产 ，在各自跟踪的基准指数成分股中，持股占比还要更高。
我们不妨做一个假设推演 。假设SpaceX以 2 万亿美元估值上市 ，本次 IPO 出让公司 4% 的股份 ，其总市值将占到美国股市总规模的约 2.5% 。
倘若标普 、纳斯达克、罗素指数委员会立刻按全市值权重将该股纳入指数，经测算，指数基金需要买入超 5000 亿美元的 SpaceX 股票 ，但市场上可流通股份仅价值约 800 亿美元。理论上 ，股价将被推至天价，资本市场也会因此失控 。
当然 ，指数实际运作并非如此 。新股纳入指数 ，通常以自由流通股本（即面向公众投资者的可交易股份）为核算依据。按照这一规则，在 800 亿美元的流通盘里 ，指数基金最多需买入 300 亿美元的股份 。这会对市场造成剧烈冲击 ，但不至于彻底崩盘 。
市场有能力承接巨型 IPO。而个股一旦被纳入主流指数，往往能获得长期估值溢价。对比标普 500 指数与标普中型 500 指数（按市值排名第 501 至 1000 名的个股）可以发现 ，自 2012 年以来 ，标普 500 指数的表现大幅跑赢后者 。
传统观点的逻辑很简单：标普 500 指数成分股汇聚了美国最优质的企业，而市场中其余个股则表现疲软 、常年不及预期 。但如果抛开美国通用会计准则（GAAP）下的利润指标 ，改用更能真实反映经营状况的现金流来衡量 ，基本面则呈现出截然不同的面貌。过去 25 年里，标普 500 成分股的现金流年均增速，比标普中型 500 成分股低约 3 个百分点 。
这一结论耐人寻味 。过去十余年间 ，大型企业在股市中表现领跑 ，并非源于自身业务增速更快，而是投资者愿意为其支付更高溢价。即便盈利增长已然落后 ，这类企业相对中型 500 成分股的估值溢价仍攀升至约 80% 。
SpaceX以及其他大型企业的上市 ，大概率会进一步放大纳入指数带来的优势，拉大指数成分股与非成分股之间的估值差距 。但只要头部企业的现金流增速未能扭转颓势 、反超第二梯队企业 ，从长期来看 ，投资非指数成分股有望获得更可观的回报。
